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財華洞察|長和帝國的危與機

2022-12-30 20:04:06 來源：英為財情

資本市場也有排名，至少李嘉誠的上市旗艦“長和”就穩(wěn)占第一。

作為股號00001.HK的中資大機構(gòu)——長和（00001.HK）自有其驕矜，綜合實力全港第一，也是歐洲領(lǐng)先的基建及電訊運營商。

(資料圖片僅供參考)

但“十年河?xùn)|，十年河西”，就市值及市場影響力而言，這家首屈一指的上市公司，已遠遠落后于來自內(nèi)地的新經(jīng)濟平臺運營商騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）。

很多市場的聲音奚落，業(yè)務(wù)專注于歐洲的長和，恐怕失利于美聯(lián)儲的加息周期和美元強勢，但事實真的如此嗎？

姜，老而彌辣。

李嘉誠的布局可沒有那么簡單。以下，我們就來了解一下長和的主營業(yè)務(wù)及潛在風(fēng)險，看看在全球經(jīng)濟逆風(fēng)下，它是否有韌力度過寒冬。

五年市值蒸發(fā)近一半

李家在名利場上依然是流量明星，但在資本市場上，卻似有了日落西山之疲憊。見下圖，在最近五年，長和市值幾乎蒸發(fā)一半，由2017年末的3235.67億港元，下降至當前的1794.38億港元。

西方許多財經(jīng)評論家認為，上世紀五十年代取得匯控（00005.HK）的無息貸款，是李嘉誠得以發(fā)家的獨門秘訣。不論事實到底如何，李嘉誠的長和系在上個世紀確實發(fā)展得轟轟烈烈，一舉成為全球領(lǐng)先的綜合企業(yè)。

我們來簡單回顧一下長和的發(fā)展史，以及2015年中那場奠定其當前上市業(yè)務(wù)布局的重組。

李嘉誠于1950年創(chuàng)立長江工業(yè)有限公司，1972年，長江實業(yè)（集團）有限公司在港交所主板上市。

1973年，收購百佳超市。

1977年，長江實業(yè)（集團）有限公司收購香港希爾頓酒店及購物中心，當時為其一家五星級酒店，其后重新發(fā)展為長江集團中心。

1978年，和黃集團于1月在香港上市。

1979年，李嘉誠向匯豐大手購入和黃集團股份，成為首位控制英資公司的華人。

1987年，和黃集團收購加拿大赫斯基石油43%權(quán)益，開始向海外拓展業(yè)務(wù)。

1997年，長江集團進行大規(guī)模重組，于3月10日完成，重組之后：長江所持的和黃集團權(quán)益增至48.95%；和黃集團所持的長江基建權(quán)益增至84.58%；和黃集團將港燈集團35.01%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給長江基建。

2015年6月3日，長實集團與和記黃埔集團又進行了重組，合并了兩個集團的業(yè)務(wù)，并創(chuàng)立長江和記實業(yè)有限公司（即現(xiàn)在的長和，股號00001.HK）以持有兩個集團的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，及長江實業(yè)地產(chǎn)有限公司（長實集團，股號01113.HK），以持有兩個集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。重組完成后，原本股號為“00013.HK”的和黃撤銷上市地位，但其后該股號給了從納斯達克回港上市的和黃醫(yī)藥。

重組的目的是為創(chuàng)造股東價值、理順業(yè)務(wù)條以及加強透明度。

本文聚焦于股號“00001.HK”的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市公司長和。

長和的主要市場在歐洲

盡管長和在香港的影響力遍布各個角落，從公用事業(yè)、基建、零售到電訊，但從下圖可見，香港地區(qū)的收入僅占了一成左右（單就合并業(yè)績而言，下同）。截至2022年6月末止的12個月，香港地區(qū)收入或為337.68億港元，占長和總收入的12.20%。

歐洲才是長和的主要市場。截至2022年6月30日止的12個月，歐洲業(yè)務(wù)收入為1,536.71億港元，占其總收入的55.54%。

所以，美元強勢、歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)不振對長和的整體業(yè)績確實會產(chǎn)生影響。但這是否致命？恐怕未必，因為長和主要經(jīng)營的是公用事業(yè)、電訊以及基建等現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

誠然，經(jīng)濟下行會對其增長構(gòu)成影響，但相對而言，這些業(yè)務(wù)需求較為穩(wěn)定，而且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并不足以帶來致命打擊。

長和的主營業(yè)務(wù)

長和列報的業(yè)務(wù)分部包括：1）港口及相關(guān)服務(wù)；2）零售；3）基建；4）CK Hutchison Group Telecom（歐洲及香港電訊業(yè)務(wù)）；5）和記電訊亞洲；以及6）財務(wù)及投資與其他。

港口及相關(guān)服務(wù)：長和的港口業(yè)務(wù)可以追溯至19世紀英資洋行和記港口之時。1866年，香港黃埔船塢公司成立，成為香港首家注冊公司，主要從事船只制造及維修服務(wù)。1969年成立旗艦公司香港國際貨柜碼頭，將業(yè)務(wù)擴張至貿(mào)易及集裝箱處理。1994年，和記港口成立，負責管理環(huán)球港口業(yè)務(wù)。

到現(xiàn)在，長和的港口業(yè)務(wù)已遍布亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲及澳大拉西亞，遍及26個國家共52個港口。

2022年上半年，港口服務(wù)部門經(jīng)營293個泊位，其中亞洲、澳洲及其他，以及歐洲分部，是港口業(yè)務(wù)最主要的收入來源，2022年上半年的貢獻分別為95.78億港元和69.66億港元，占港口業(yè)務(wù)收入的42.29%和30.75%。

內(nèi)地及香港的港口業(yè)務(wù)上半年貢獻為9.68億港元，占港口業(yè)務(wù)收入的4.27%，同比下降2%，是唯一收入及利潤下降的細分部門，或主要因為期內(nèi)的疫情防控措施。

整個業(yè)務(wù)分部來看，截至2022年6月30日止的12個月，港口及相關(guān)服務(wù)分部的收入為450.03億港元，占總收入的9.73%；EBITDA為192.24億港元，占總額的13.93%，EBITDA利潤率為42.72%；EBIT（息稅前利潤）為131.57億港元，占總額的18.36%，EBIT利潤率為29.24%。

值得留意的是，在國內(nèi)及香港通關(guān)之后，這兩個經(jīng)濟活力最強勁的地區(qū)有望迎來經(jīng)濟反彈，或?qū)砗艽蟮奶嵴褡饔?。此外，下半年沙特有四個新增泊位會投入運營，令其泊位總數(shù)增至297個，或也將進一步支持亞洲、歐洲及其他小分部的增長。

零售：長和的零售部門主要由屈臣氏集團旗下公司組成，也包括持股75%的香港百佳。

屈臣氏集團前身是廣州市一家小藥房，于1828年創(chuàng)辦，1841年在香港開業(yè)，到現(xiàn)在已發(fā)展成為全球最大的國際保健美容零售商之一，經(jīng)營1.62萬家線下及線上零售商店，業(yè)務(wù)遍及全球28個市場。

長和在亞洲的零售連鎖店品牌包括屈臣氏、百佳超市、豐澤電器及電子產(chǎn)品店，還有屈臣氏酒窖。

除了零售連鎖店外，屈臣氏還生產(chǎn)和經(jīng)銷多款瓶裝水、果汁和汽水飲品。

從收入規(guī)模來看，零售分部無疑是長和最大的部門。

截至2022年6月末止的12個月，零售分部貢獻收入1,758.85億港元，占長和總營收的38.02%。

見下圖，零售分部是長和最大的收入來源，這是因為零售業(yè)務(wù)涉及的是買入存貨，然后銷售商品的資本占用過程，客單量大的前提是需要大量的資金占用以及風(fēng)險經(jīng)營，因此零售業(yè)務(wù)的利潤率也相對較高，這個道理就好像零售商京東（09618.HK）與平臺運營商淘寶或拼多多（PDD.US）的差別一樣。

截至2022年6月30日止的12個月，零售分部的EBITDA為250.13億港元，僅相當于總額的18.12%，EBITDA利潤率為其個業(yè)務(wù)分部的最低，只有14.22%；EBIT為131.57億港元，占總額的17.67%，EBIT利潤率為7.20%。

從業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，內(nèi)地的保健及美容產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)因為疫情的原因同店銷售額以及利潤率顯著下降，抵消了西歐業(yè)務(wù)增長，是該業(yè)務(wù)于2022年上半年表現(xiàn)受壓的主要原因。

隨著通關(guān)在即，內(nèi)地零售業(yè)務(wù)的反彈或?qū)⑻嵴裨摌I(yè)務(wù)分部的表現(xiàn)，長和的零售業(yè)務(wù)很大可能見底回升。

基建：長和的基建部門包括其于港股上市公司長江基建（01038.HK）的75.67%權(quán)益，以及于六項共同擁有基建資產(chǎn)的直接股權(quán)所得的10%經(jīng)濟收益。

長江基建的投資組合包括能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、轉(zhuǎn)廢為能、房屋服務(wù)基建與基建有關(guān)業(yè)務(wù)，遍及香港、內(nèi)地、英國、歐洲大陸、澳洲、新西蘭和北美。同時，長江基建還是港股上市的國際能源投資公司電能實業(yè)（00006.HK）的大股東。

總而言之，基建分部涉及到全球多個地區(qū)基建、公用業(yè)務(wù)的方方面面。也許這些業(yè)務(wù)會受到全球經(jīng)濟下行壓力的影響，但是由于水、電、氣等均為消費者日常生活所必需，負面影響有限，而且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以說是經(jīng)濟下行時期重要的風(fēng)險對沖。

截至2022年6月30日止的12個月，基建業(yè)務(wù)貢獻的收入為559.02億港元，占長和總收入的12.08%；但需要注意的是，由于基建業(yè)務(wù)是初期巨額投資，后期按折舊及攤銷分攤成本，因此前期占用資金大，但后期利潤高。

2022年6月末的12個月基建EBITDA為299.98億港元，占總額的21.74%，EBITDA利潤率達到53.66%；EBIT為193億港元，占總額的26.93%，EBIT利潤率為34.52%。

電訊：長和以“3”網(wǎng)絡(luò)在意大利、英國、瑞典、丹麥、奧地利及愛爾蘭等歐洲國家經(jīng)營業(yè)務(wù)，并持有港股上市公司和記電訊香港（00215.HK）的多數(shù)權(quán)益，后者為港澳地區(qū)的電訊運營商。

2022年6月30日，歐洲3集團的登記客戶總?cè)藬?shù)為4439.9萬，活躍客戶人數(shù)為3918.8萬，占登記客戶總?cè)藬?shù)的88.26%；和電香港的登記客戶總?cè)藬?shù)為357.8萬，活躍客戶數(shù)為301.4萬，占登記客戶總?cè)藬?shù)的84.24%。

截至2022年6月30日止的12個月，歐洲3集團每名活躍客戶的每月平均收益（ARPU）為15.84歐元（包括捆綁式合約，下同），相當于131.45港元；和電香港則為91.09港元。歐洲3集團的每月平均毛利凈額（AMPU）為11.59歐元，約合96.18港元，毛利率為88.41%；和電香港則為71.78港元，毛利率為87.48%。

可見，由于較大的用戶規(guī)模以及更高額每月每用戶收入和利潤，歐洲3集團是長和比較重要的收入來源，重要性遠大于香港。

除此以外，長和還通過和記電訊亞洲經(jīng)營亞洲電訊業(yè)務(wù)，涉及的市場包括印尼、越南和斯里蘭卡。

綜合歐洲3集團、和電香港以及和電亞洲，截至2022年6月30日止12個月電訊業(yè)務(wù)分部的總收入或為988.41億港元，占總收入的21.37%；EBITDA或為489.91億港元，占比為35.50%，EBITDA利潤率或為49.57%；EBIT或為193.31億港元，占比為26.98%，EBIT利潤率或為19.56%。

從EBIT利潤率明顯低于EBITDA利潤率可見，其電訊業(yè)務(wù)主要得益于前期的資本開支，因此折舊與攤銷的支出也相對較大，但是一旦進入投資回報期，該業(yè)務(wù)的利潤會隨著用戶規(guī)模的擴大和提價得到提升，這正是特許經(jīng)營帶來的常規(guī)現(xiàn)金流好處，邏輯與基建及公用業(yè)務(wù)一樣。

財務(wù)及投資與其他業(yè)務(wù)：該分部包括長和持有現(xiàn)金和短期投資所賺取的回報，以及和記黃埔（中國）、和黃醫(yī)藥（00013.HK）、與赫斯基合并的Cenovus Energy、從事出版業(yè)務(wù)的上市聯(lián)營公司TOM集團（02383.HK）、歐洲香水及化妝品零售商瑪利娜、長江生命科技（00775.HK）以及和記水務(wù)。

截至2022年6月30日，長和持有的現(xiàn)金與可變現(xiàn)投資合共為1,199.18億港元，相當于其總資產(chǎn)1.138萬億港元的10.54%。

截至2022年6月30日止的12個月，來自財務(wù)及投資與其他業(yè)務(wù)的分部EBITDA或為147.85億港元，相當于總額的10.71%；EBIT為72.09億港元，相當于總額的10.06%。

總結(jié)

總括而言，盡管長和持有大量歐洲資產(chǎn)，但其從事的業(yè)務(wù)算得上是“長做長有”的生活必需服務(wù)。也許全球經(jīng)濟放緩、歐洲加息一定程度上會增加歐洲消費者的生活成本，而令他們壓抑需求，但考慮到長和從事的都是單價相對較低，而價格不太敏感的公用、基建以及電訊事業(yè)，其業(yè)績陡然掉頭向下的可能性或不大。

回到內(nèi)地和香港，以及其他東南亞新興市場業(yè)務(wù)，雖然收入及利潤在長和的業(yè)績中占比相對較低，但由于這些地區(qū)正迎來通關(guān)的利好消息，近日香港的通勤票價、公用定價等未通關(guān)已迎來上漲壓力，或意味著長和在該區(qū)的業(yè)務(wù)有望迎來見底反彈。

長久以來，長和前身長實是港股市場的老資格，但是在騰訊和阿里巴巴進入港股市場之后，它的吸引力已不及當年。

單就零售規(guī)模而言，其不及京東；就公用事業(yè)而言，其不及內(nèi)地的電力股，例如中國電力（02380.HK）；就電訊業(yè)務(wù)而言，其用戶規(guī)模也僅相當于中國移動（00941.HK）的一個零頭；就基建業(yè)務(wù)來看，還不如中國中鐵（00390.HK）、中國鐵建（01186）這類的高息內(nèi)地基建股來得踏實。

那么長和還有什么能吸引投資者，或許是它的歐洲業(yè)務(wù)，但現(xiàn)在歐洲加息周期下，其強勁增長勢頭或已不再，只不過給予投資者一個布局境外資產(chǎn)投資的機會而已。

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